Xung quanh câu chuyện bất động sản từ góc nhìn tài chính

1. Góc nhìn chung

Thứ nhất, phải khẳng định không có cầu thì không có cung BĐS.

Nhu cầu nhà ở của dân các phân khúc chung cư, nhà phân lô liền kề, biệt thự, nhà giá rẻ không bao giờ là đủ. Dân không có tiền mua thì phải thuê, nhà cho thuê cũng có đủ phân khúc giàu nghèo. Văn phòng, trung tâm thương mại còn phải phát triển nhiều nữa.

Khách sạn, khu nghỉ dưỡng, khu vui chơi chưa hề đủ cho phát triển du lịch. Khu công nghiệp ở dạng hạ tầng để xây dựng nhà xưởng hoặc làm sẵn nhà xưởng cho thuê còn rất cần. BĐS còn ở nhu cầu xây dựng nghĩa trang cũng không bao giờ hết.

Thứ hai, giá cả BĐS phản ánh đủ các quy luật căn bản của thị trường. Giá bán luôn phản ánh quy luật giá trị. Tiền thu sử dụng đất càng đẩy lên cao thì giá càng tăng cao và là tăng kép. Tăng kép là do tiền thu sử dụng đất phải nộp ngay dù rất lâu dự án mới hoàn thành và chi phí tài chính do lãi vay đi vào giá thành hết. Nhà ở không chỉ là cái hộp, khi nhiều giá trị của một hệ sinh thái kèm phong phú hơn thì giá sẽ đắt hơn. Nhờ quy luật cạnh tranh mà người tiêu dùng có nhiều lựa chọn. Cuối cùng quy luật cung cầu quyết định giá cả ở mức cân bằng nào đó.

Thứ ba, đầu cơ bản chất là đầu tư cho một cơ hội. Nếu thị trường có phát triển bởi một số nhu cầu đầu cơ thì cũng góp phần tăng cầu và tạo điều kiện cho cung có một quy mô kinh tế hơn để phát triển. Không ai có thể cấm được người dân bỏ tiền đầu tư.

Thực tế từ trước đến nay không thiếu những thời điểm có rất nhiều người bỏ tiền ra “ôm vào” BĐS và bị lỗ. Không phải ai có nhu cầu cũng gặp đúng thời điểm doanh nghiệp BĐS bán ban đầu. Việc mua bán BĐS không phải sản phẩm doanh nghiệp mà ở các sở hữu của dân chúng mới nhiều. Mặt khác, chỉ loại hình BĐS nhà ở mới có nhiều nhu cầu đầu cơ.

Thứ tư, đóng góp GDP của BĐS bản chất là các giá trị tăng thêm của khu vực BĐS. Các giá trị tăng thêm là giá bán trừ đi tất cả các chi phí đầu vào. Nếu không có BĐS thì những giá trị GDP ở khu vực công nghiệp và dịch vụ phục vụ cho BĐS cũng không có như xi măng, sắt thép, nội thất, vận tải, ngân hàng, bảo hiểm, viễn thông, tư vấn, bán lẻ… Vì vậy, tạo ra GDP là cả một chuỗi giá trị, thiếu một mắt xích thì cả chuỗi giá trị không có. Trong chuỗi giá trị này thì phần thu sử dụng đất, chi phí giải phóng mặt bằng chiếm rất lớn.

2. Góc nhìn tài chính

Theo công bố của Vietnam Report, Top 10 doanh nghiệp BĐS uy tín năm 2022 thì Ecopark, BIM và Hưng Thịnh Land là chưa niêm yết. Top 10 doanh nghiệp BĐS công nghiệp thì VSIP, Công ty khu công nghiệp Tân Bình chưa niêm yết. Niêm yết ở đây là tính cả giao dịch Upcom. Từ các doanh nghiệp hàng đầu này và các doanh nghiệp khác khi được tổng hợp cũng khá rõ nét bức tranh hoạt động BĐS.

Về doanh thu và lợi nhuận

Số liệu doanh thu 2022 của 36 doanh nghiệp (G-36) tập hợp được xấp xỉ 10 tỷ USD. Trong đó, Vingroup (VIC) và Novaland (NVL) chiếm gần một nửa doanh thu (48%). Lợi nhuận sau thuế (LNST) của G-36 xấp xỉ 11% doanh thu, trong đó VIC 2%, NVL 20,6%, còn 34 doanh nghiệp còn lại 17,6%. Đáng chú ý ở đây, nếu tính riêng Vinhomes (VHM) không hợp nhất vào Vingroup thì LNST của VHM là 29.001 tỷ đồng (46,5% doanh thu), còn 35 doanh nghiệp còn lại chỉ 23.566 tỷ đồng.

Tỉ lệ LNST trên vốn cổ phần G-36 là 14,7%, trong đó VIC 5,1%, NVL 11,8%, 34 doanh nghiệp còn lại 18,3%. Tính riêng Vinhomes tỉ lệ này là 66,6%. Vinhomes chỉ có lợi nhuận gộp (LNG) 30.267 tỷ đồng (48,5% doanh thu) thì không thể có LNST 46,5% doanh thu.

Thực tế, VHM có doanh thu tài chính 17.147 tỷ đồng từ lãi tiền gửi, cho vay, đặt cọc, chuyển nhượng các khoản đầu tư, hợp đồng hợp tác kinh doanh, khác.

Trong số doanh thu thì không chỉ có BĐS để bán mà nhiều doanh nghiệp là cho thuê BĐS. LNST các doanh nghiệp này sẽ có tỉ lệ cao tính trên doanh thu. Trường hợp Vinhomes nếu thay thế Vingroup trong danh mục thì G-36 có doanh thu chỉ là 194,5 nghìn tỷ đồng và doanh thu VHM chiếm 1/3. Đây là doanh nghiệp rất lớn và thuộc loại có LNG cao nhất.

Giảm giá và tồn kho

Có ý kiến cho rằng doanh nghiệp BĐS có thể giảm giá bán một nửa vẫn có lãi. Với LNG tốt như Vinhomes chưa bằng nửa doanh thu thì giảm giá một nửa đồng nghĩa với LNG sẽ âm, doanh nghiệp sẽ không còn chi phí tài chính, bán hàng và quản lý. Đánh giá định tính thì mới có thể nói như vậy. Muốn sản phẩm BĐS giảm giá thì phải theo quy luật giá trị trước tiên, tức là giảm các chi phí đầu vào. Nếu muốn xây nhiều nhà cho công nhân mà giá đất leo thang thì chẳng bao giờ có nhà giá rẻ.

G-36 doanh thu 2022 chỉ gần 10 tỷ USD mà tồn kho lên đến hơn 16 tỷ USD. Thực tế hơn 86% tồn kho là ở dạng dở dang (14 tỷ USD). Tỉ lệ này ở Vinhomes là 98% (3,3 tỷ USD), còn Novaland là 91% (5,2 tỷ USD). Trường hợp Vinhomes tồn kho chỉ hơn 1 lần doanh thu, còn Novaland gấp hơn 12 lần. Các doanh nghiệp khác như Kinh Bắc 12,8 lần; Phát triển đô thị công nghiệp Sông Đà 9,8 lần; Phát Đạt 8 lần; Nam Long 3,4 lần.

Với số liệu này thì không phải các doanh nghiệp không bán vì giữ giá. Các ý kiến cho rằng phải bán để có vốn hoạt động là không có ý nghĩa gì nhiều với G-36, đặc biệt là Vinhomes và Novaland. Hai tập đoàn này chiếm đến hơn 60% tồn kho và sản phẩm dở dang. Các doanh nghiệp mà sản phẩm hoàn thành để trở thành tài sản BĐS đầu tư thì cũng không phải là để bán. Hàng hóa dở dang thì phải tiếp tục đổ vốn vào mới trở thành thành phẩm.

Phải thu, phải trả và các khoản vay, phát hành trái phiếu

G-36 có vốn cổ phần 7,4 tỷ USD, vốn chủ sở hữu (CSH) 16,8 tỷ USD. Vốn CSH ngoài vốn góp, một phần là lợi nhuận để lại, một phần là các khoản khác của CSH. Nợ phải trả tương đương 40 tỷ USD, bằng 2,4 lần vốn CSH. Trong tổng nợ phải trả thì vay và nợ thuê tài chính ngắn và dài hạn chỉ bằng 26,7% nợ phải trả. Số vay nợ này tương đương 10,7 tỷ USD. Tài sản tương ứng vốn CSH đủ để đảm bảo cho các khoản vay nợ này.

Trái phiếu doanh nghiệp G-36 tương đương 4,8 tỷ USD, bằng 11,9% nợ phải trả. Thực tế, Vingroup và Novaland chiếm đến 60% vay và 75% trái phiếu phát hành. 18/36 doanh nghiệp không có phát hành trái phiếu. Báo cáo tài chính tại thời điểm 31/12/2022 của tất cả 18 doanh nghiệp có trái phiếu chưa thể hiện doanh nghiệp nào không thanh toán được nợ. Thực tế, nếu doanh nghiệp không thanh toán được trái phiếu thì cũng không thanh toán được nợ phải trả còn lại (chiếm gần 90%).

Chỉ các khoản tồn kho là hàng hóa mới có thể bán thu tiền. Ngoài ra, doanh nghiệp phải thu hồi các khoản phải thu. Tổng các khoản phải thu lên đến 11,9 tỷ USD. Trong hoạt động doanh nghiệp thì luôn có một số khoản phải trả liên quan các khoản phải thu như bán sản phẩm trả tiền mua vật tư. Trong số phải thu có những khoản cho vay và các khoản phải thu khác. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp BĐS phải đặt tiền giải phóng mặt bằng, trả thu sử dụng đất hạch toán cho vay hoặc phải thu khác. Vingroup và Novaland cũng chiếm hơn 60% các khoản phải thu này.

Tính vòng quay vốn chỉ với tồn kho và phải thu thì các vốn này với doanh thu 2022 chỉ quay 0,35 vòng. Với vòng quay vốn 3 năm mới được một vòng thì lãi trả các khoản vay và trái chủ sẽ càng lớn khi lãi suất càng lớn. Thực tế các ngân hàng không phải chỉ cho doanh nghiệp vay mà có những ngân hàng cho khách hàng mua BĐS vay là chính.

Hiện tiền khách hàng gửi ở 29 ngân hàng thương mại lên đến 450 tỷ USD. LNST 29 ngân hàng 2022 lên đến 9 tỷ USD (so với 1,1 tỷ USD của G-36). Nếu các ngân hàng siết chặt tín dụng thì các doanh nghiệp BĐS không thể hoàn thành hàng hóa, siết tín dụng cho vay thì không thể bán được hàng hóa khu vực BĐS nhà ở.

Doanh nghiệp lớn và vấn đề minh bạch

Vingroup và Novaland là hai doanh nghiệp rất lớn, với nợ phải trả tương ứng 19 tỷ USD và 9 tỷ USD. Vấn đề của Novaland là làm thế nào hoàn thành các dự án khi phải thu hút thêm nhiều vốn mà không thể có hàng hóa để bán lúc này. Vấn đề của Vingroup là Vinhomes có hiệu quả trong nhóm tốt nhất nhưng kết quả hợp nhất của Vingroup lại gần như không có lãi. Vốn CSH của VIC là 136,6 nghìn tỷ đồng so với 148,4 nghìn tỷ đồng của VHM, tức là có những công ty con của Vingroup lỗ lớn.

Cả Vingroup và Novaland đều có một số lượng lớn các công ty con, chưa kể các công ty liên kết. Doanh nghiệp có nhiều ngành nghề có thể hỗ trợ tốt cho nhau nhưng lúc này khi BĐS khó khăn sẽ kéo theo tất cả cùng khủng hoảng. Cấu trúc doanh nghiệp càng phức tạp thì càng nhiều công ty con phụ thuộc vào chi phối của công ty mẹ, rủi ro sẽ càng cao.

Doanh nghiệp lớn có ảnh hưởng dây chuyền đến nhiều doanh nghiệp khác và cả xã hội. Vì vậy, việc ứng xử của điều hành vĩ mô lúc bình thường phải tránh cho doanh nghiệp lâm vào tình trạng khủng hoảng (khuyến khích hoặc hỗ trợ doanh nghiệp phình to, đa ngành chẳng hạn), lúc khó khăn phải có cách tháo gỡ hợp lý.

Các doanh nghiệp lớn như Vingroup và Novaland là các công ty niêm yết nên tính công khai và trách nhiệm giải trình cao. Cho nên, không thể có chuyện khuất tất trong tài chính được. Trong khi đó có nhiều doanh nghiệp chưa niêm yết và chỉ các cơ quan quản lý mới có thể tiếp cận thông tin tài chính.

Gần đây, Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát, Ngân hàng SCB có vấn đề lớn cũng đều là những doanh nghiệp chưa niêm yết. Khả năng tiếp cận tín dụng xã hội của các doanh nghiệp này lẽ ra phải được giám sát hữu hiệu hơn. Khi vấn đề xảy ra, biện pháp ứng phó áp dụng cho tất cả có khi lại là những liều thuốc đắng.

Không nên coi là “giải cứu”

Trừ một vài trường hợp không đại diện, nói chung các doanh nghiệp BĐS không hề lỗ trong cả quá trình dài hoạt động. Chính lợi nhuận tốt đã giúp nhiều doanh nghiệp tích lũy vốn và quy mô ngày một lớn. Dư luận cũng luôn đánh giá doanh nghiệp BĐS lãi khủng. Chính nhờ sự hấp dẫn của lợi nhuận mà nhiều doanh nghiệp muốn làm BĐS. Vậy vì sao bây giờ lại có câu chuyện phải “giải cứu”. Doanh nghiệp lỗ giống như cơ thể thiếu máu dần. Thế nhưng tình cảnh của doanh nghiệp lúc này lại giống như dòng máu bị đông lại.

Khoản tồn kho 16 tỷ USD của G-36 ở trên mà phần lớn ở dạng dở dang chưa thành hàng hóa thì bao giờ mới thành tiền, thanh lý thì mất rất nhiều tiền. Khoản phải thu xấp xỉ 12 tỷ USD nếu doanh nghiệp không hoạt động được có khi phần nhiều cũng lại không thu được, trong đó có những khoản bỏ ra về bản chất sẽ lại hạch toán vào tài sản tồn kho. Tồn kho và phải thu của doanh nghiệp chiếm tỉ trọng lớn trong tài sản ngắn hạn.

Vòng quay vốn của BĐS rất chậm nên các khoản này rất lớn. Doanh nghiệp muốn trả được các khoản phải trả thì phải “rã đông” được các khoản phải thu và tồn kho. Giã đông khoản tồn kho đang đóng băng thì bắt buộc phải bỏ thêm vốn. Dòng vốn bỏ thêm vừa cân đối các khoản tài sản nội bộ của doanh nghiệp vừa cần các nguồn tài trợ từ bên ngoài.

Trái phiếu chỉ chiếm chừng hơn 10% trong số nợ phải trả của doanh nghiệp, còn vay ngân hàng cũng chỉ hơn 20%. 10% có thể ảnh hưởng đến một số lượng lớn trái chủ là người dân mua trái phiếu. 20% có thể là vấn đề lớn đối với một số người quản trị ngân hàng. Thế nhưng phần 70% nợ phải trả kia mới là vấn đề lớn hơn của một chuỗi giá trị phụ thuộc lẫn nhau. Muốn giảm dần tỉ trọng BĐS trong nền kinh tế thì phải là quá trình đi ngược xu thế tăng trưởng trước đây. Giống như vòi nước đã dần mở to ra thì bây giờ phải từ từ đóng bớt lại. Liệu pháp sốc thì giống như khóa van ngay lập tức.

Lợi nhuận của hệ thống ngân hàng thương mại trong 10 năm qua có sự tăng trưởng trung bình hơn 20%/năm. Người gửi tiền vào ngân hàng, người mua trái phiếu có lợi ích thu được. Người tiêu dùng có cơ hội tiếp cận vốn vay để thoả mãn nhu cầu nhà ở. Tất cả các lợi ích đấy liên quan đến cả quá trình phát triển của BĐS. Lúc này ngân hàng, trái chủ cùng với doanh nghiệp sẽ biết phải làm thế nào để BĐS dở dang chuyển thành hàng hóa và hàng hóa có thể tiêu thụ được. Chỉ cần không có những chính sách can thiệp gây sốc. Việc của quản lý vĩ mô là điều tiết, định hướng để nhu cầu sản phẩm BĐS hài hoà với cả nền kinh tế.

Hỗ trợ dòng tiền cho doanh nghiệp thì chỉ cần hoãn thu sử dụng đất cho đến khi dự án thành hàng hóa. Việc này hóa ra lại rất khó cũng như vừa muốn thu sử dụng đất nhiều hơn vừa muốn kéo giá nhà ở xuống.